Jak przygotować się do emisji obligacji?

W naszym cyklu dotyczącym obligacji omówiliśmy dotychczas wady i zalety emisji tych papierów wartościowych w stosunku do innych źródeł pozyskiwania finansowania oraz podstawową procedurę emisji obligacji własnych (kliknij tutaj). Warto jeszcze w paru słowach wspomnieć, jak przygotować się do emisji obligacji przez spółkę. 

Przede wszystkim należy dokonać analizy finansowych możliwości spłacenia obligacji wraz z oprocentowaniem i ustanowienia zabezpieczeń. Pamiętajmy, że zaciąganie zobowiązań, których z góry zakładamy, że możemy nie spłacić, rodzi nie tylko ryzyko wpłynięcia pozwu o zapłatę przeciwko spółce. Może spowodować w pewnych sytuacjach osobistą odpowiedzialność za zobowiązania członków zarządu, a nawet odpowiedzialność karną. 

Analizę finansową można przeprowadzić własnymi siłami lub skorzystać z pomocy profesjonalnych podmiotów doradczo - audytorskich. 

Aby pozyskać inwestorów, jeśli nie proponujemy nabycia obligacji z góry wybranym podmiotom, konieczne z reguły jest stworzenie prezentacji dotyczącej emitenta i proponowanych papierów wartościowych. 

Kolejnym etapem jest przygotowanie dokumentacji emisyjnej. Na tym etapie wskazane jest skorzystanie z pomocy Kancelarii, która zweryfikuje umową lub statut spółki, sprawdzi wymogi korporacyjne związane z emisją, przygotuje lub zweryfikuje stosowne dokumenty do emisji, przy uwzględnieniu jej charakteru i do ustanowienia zabezpieczeń. 

Aleksandra Dalecka

adwokat

Kancelaria Zdanowicz i Wspólnicy

Kontakt: blog@zdanowiczlegal.pl

Obligacje korporacyjne a finansowanie spółki przez emisję akcji

W naszym cyklu o obligacjach korporacyjnych omawialiśmy już wady i zalety emisji obligacji w stosunku do zaciągnięcia kredytu czy zaciągnięcia pożyczki (kliknij tutaj). Obecnie słów kilka mających na celu porównanie finansowania spółki przez emisję obligacji w stosunku do pozyskania kapitału w drodze emisji akcji. 

Przede wszystkim obligacje co do zasady nie powodują, że nabywca obligacji uzyskuje jakiekolwiek inne prawa względem spółki niż zobowiązanie pieniężne spółki do spłaty obligacji. Wyjątkiem od tej reguły są obligacje z prawem pierwszeństwa (obligacje uprawniające obligatariuszy - oprócz innych świadczeń - do subskrybowania akcji spółki z pierwszeństwem przed jej akcjonariuszami) i obligacje zamienne na akcje (obligacje uprawniające do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje). Brak przełożenia obligacji zwykłego typu na uprawnienia korporacyjne obejmujących obligacje powoduje oczywiście większą niezależność emitenta od nabywców obligacji. Gdyby zamiast obligacji spółka celem finansowania wypuściłaby nową emisję akcji, musiałaby liczyć się z "wpuszczeniem" do spółki nowych akcjonariuszy, którzy mieliby wpływ chociażby przez głosowanie na dalsze funkcjonowanie spółki. Oczywiście w przypadku emisji obligacji obligatariusze też w pewnym stopniu mogą wpływać na losy spółki (chociażby przez złożenie wniosku o upadłość, gdy spółka nie spłaci obligacji), lecz nie mają możliwości decydowania o bieżącej działalności spółki, nie pobierają dywidendy itd.

Jakie więc są zalety dla obligatariuszy nabywania obligacji w porównaniu z akcjami? Przede wszystkim odsetki od zobowiązania obligacyjnego oraz ich wysokość nie zależą od sytuacji ekonomicznej spółki oraz od wypracowanego przez nią zysku. Jeśli zamiast obligacji nabyłoby się akcje, udział w zysku byłby w pierwszej kolejności zależny od tego, czy spółka go w ogóle wypracuje, a nadto od głosowania na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy w przedmiocie zysku, np. mogłaby zostać podjęta uchwała o przeznaczeniu go na kapitał zapasowy i wówczas i tak dywidenda nie byłaby wypłacona. Obligacja jest zatem finansowo pewniejsza dla nabywcy. Nie mówimy przy tym o obligacjach przychodowych, które mogą być emitowane tylko przez określone podmioty. 

Również w przypadku upadłości obligacje zabezpieczone na majątku emitenta chronione są w szczególny sposób (vide art. 483 i nast. prawa upadłościowego i naprawczego). Takich przywilejów nie mają nabywcy akcji.

Niebagatelne znaczenie dla podmiotu chcącego pozyskać kapitał może być szybkość emisji obligacji w porównaniu do podwyższania kapitału zakładowego w drodze emisji nowych akcji. Sprawne zorganizowanie procesu emisji obligacji pozwala z reguły na najszybsze pozyskanie środków. Polecamy w tym zakresie skorzystać z usług Kancelarii.

Aleksandra Dalecka

adwokat

Kancelaria Zdanowicz i Wspólnicy

Kontakt: blog@zdanowiczlegal.pl

Emisja obligacji krok po kroku - jak przygotować emisję obligacji

W poprzednich wpisach wskazaliśmy na zalety emisji obligacji jako sposobu finansowania działalności spółek (kliknij tutaj), natomiast dziś chcę pokrótce omówić poszczególne etapy emisji obligacji. 

Na wstępie należy zaznaczyć, że w ustawie o obligacjach z dnia 29 czerwca 1995 roku („Ustawa”) ustawodawca przewidział łącznie trzy tryby emisji obligacji, wskazując, że w przypadku emisji obligacji publicznych należy stosować również przepisy ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Jednakże przedmiotem niniejszego opracowania są obligacje prywatne emitowane i proponowane do nabycia na podstawie art. 9 ust 3 Ustawy. 

W przypadku emisji prywatnej emitent kieruje propozycje nabycia obligacji do ściśle określonych podmiotów, których liczba nie może być większa niż 149, zaś sama propozycja powinna zawierać dane pozwalające na ocenę sytuacji finansowej emitenta, a w szczególności:

- cele emisji, jeżeli są określone;

- wielkość emisji;

- wartość nominalną i cenę emisyjną obligacji lub sposób jej ustalenia;

- warunki wykupu;

- warunki wypłaty oprocentowania;

- wysokość i formę ewentualnego zabezpieczenia i oznaczenia podmiotu udzielającego zabezpieczenia;

- wartość zaciągniętych zobowiązań na ostatni dzień kwartału poprzedzającego udostępnienie propozycji nabycia oraz perspektywy kształtowania zobowiązań emitenta do czasu całkowitego wykupu obligacji proponowanych do nabycia. 

Na emitencie spoczywają również obowiązki związane z sprawozdawczością finansową, gdyż zgodnie z art. 10 ust. 3 Ustawy, jest on zobowiązany udostępnić potencjalnym obligatariuszom sprawozdanie finansowe, sporządzone na dzień bilansowy przypadający nie wcześniej niż 15 miesięcy przed datą publikacji warunków emisji, wraz z opinią biegłego rewidenta. Ponadto w okresie od dokonania emisji do wykupu obligacji emitent powinien udostępniać obligatariuszom swoje roczne sprawozdania finansowe wraz z opinią biegłego rewidenta. W przypadku emisji prywatnej nie jest wymagane sporządzenie prospektu emisyjnego, ani też memorandum informacyjnego, natomiast przyjęcie oferty następuje przez złożenie stosownego oświadczenia, po czym następuje wydanie dokumentów obligacji. Obligacje mogą być również emitowane w formie zdematerializowanej, które są rejestrowane na rachunku prowadzonym przez: Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, dom maklerski lub bank. Wówczas podmiot ten zapewnia również obsługę wypłaty świadczeń związanych z obligacjami – odsetek oraz kwoty ich wykupu. 

Ustawa przewiduje również terminy związane z nabyciem obligacji w ramach emisji prywatnej, a mianowicie: termin na przyjęcie propozycji nabycia obligacji wynosi 3 tygodnie od dnia jej otrzymania, przy czym emitent może określić inny termin. Natomiast kolejne propozycje nabycia nie mogą być składane w terminie dłuższym niż 6 tygodni od dnia złożenia propozycji. Zaś maksymalny termin przydziału obligacji wynosi 6 tygodni od dnia złożenia ostatniej propozycji nabycia, jednak i w tym przypadku emitent może w warunkach emisji określić krótszy termin. 

W przypadku emisji prywatnej warto skorzystać z pomocy prawnika, który w sposób fachowy przygotuje stosowną dokumentację, w tym również dokumenty wewnętrzne, a także wesprze spółkę przy zawarciu umowy z firmą inwestycyjną. Polecamy w tym zakresie usługi naszej Kancelarii, która wielokrotnie wspierała pomocą prawną emisje prywatne obligacji przez naszych klientów. 

Artur Stosio

adwokat

Kancelaria Zdanowicz i Wspólnicy

kontakt: blog@zdanowiczlegal.pl 

Emisja obligacji w spółce a finansowanie przez kredyt

W poprzednim poście (kliknij tutaj) omówiliśmy powody, dla których spółki emitują obligacje własne. Dziś porównamy wady i zalety emisji obligacji w stosunku do zaciągnięcia kredytu.

Przede wszystkim przy emisji obligacji własnych z oczywistych powodów odpada badanie zdolności kredytowej, jak to ma miejsce w bankach przed udzieleniem kredytu. Wyemitować obligację mogą nawet zatem te podmioty, które kredytu by nie uzyskały na dany cel. Należy jednak zawsze mieć na uwadze, iż zaciągając zobowiązanie z obligacji trzeba mieć możliwość jego spłaty. Jeśli emitujemy obligacje, wiedząc, iż nie będziemy w stanie ich spłacić, narażamy się nawet na odpowiedzialność karną z tytułu tzw. oszustwa. W przestępstwie tym jest istotny zamiar jego popełnienia, jednak zamiar ten bada się poprzez kryteria obiektywne, tj. między innymi przez badanie czy podmiot dysponował środkami na spłacenie zobowiązania. Oczywiście przy emisji obligacji w spółkach istotne będzie też wskazanie osoby, która z tego tytułu odpowiada, ale to już zagadnienia natury karnej, które mogą być przedmiotem analizy i porady prawnej ze strony Kancelarii. 

Zaletą obligacji może być pozyskanie środków finansowych od wielu podmiotów, co pozwala także na mniejsze ich zaangażowanie finansowe - mogą przeznaczyć na to mniejsze kwoty. Kredyt udziela z reguły bank, czasem konsorcjum banków, nadto może być ograniczony przez tzw. limity zaangażowania.

W przypadku zobowiązania obligacyjnego to emitent decyduje o oprocentowaniu i terminach spłaty, w przeciwieństwie do kredytu, gdzie bank proponuje pewien produkt bankowy, a pole do negocjacji z reguły pozostaje nie za duże. Oczywiście w przypadku obligacji winna być ona na tyle atrakcyjna, by znalazła nabywców.

Zarówno w przypadku emisji obligacji jak i kredytu trzeba się liczyć z pewnymi kosztami do poniesienia. Emisja obligacji może być zorganizowana jednak w sposób mniej kosztowny niż wszystkie opłaty bankowe (zapytaj o wycenę Kancelarię).

Aleksandra Dalecka

adwokat

Kancelaria Zdanowicz i Wspólnicy

Kontakt: blog@zdanowiczlegal.pl

Obligacje korporacyjne jako sposób finansowania spółek

W dobie uszczelnienia się polityki kredytowej banków coraz trudniej przekonać te instytucje, by zapewniły finansowanie dla projektu gospodarczego. Nawet jeśli przedsiębiorcy teoretycznie udałoby się je pozyskać, częstokroć skorzystanie z takiego instrumentu finansowego przerastałyby jego możliwości finansowe i zdolność do ustanowienia wymaganych przez banki zabezpieczeń. Pozostaje wówczas sięgnięcie do alternatywnych dla kredytów źródeł finansowania. 

Jednym z takich źródeł jest emisja obligacji własnych przez spółki. Obligacje są regulowane w ustawie o obligacjach z dnia 29 czerwca 1995 roku ze zm. Przez obligację rozumie się papier wartościowy emitowany w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. Jest to więc swoista pożyczka, której wyrazem jest papier wartościowy w postaci obligacji. W przeciwieństwie jednak do pożyczki, która co do zasady podlega podatkowi od czynności cywilnoprawnych, emisja obligacji nie jest obciążona takim ciężarem.

Ważne jest, iż obligacje zgodnie z art. 2 pkt 1) ww. ustawy mogą emitować m.in. podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną, a także spółki komandytowo-akcyjne. Oznacza to, że emitentem może być także spółka z ograniczoną odpowiedzialnością czy spółka akcyjna. 

Emisja obligacji służy zatem do pozabankowego pozyskania funduszy. Powody emisji obligacji mogą być oczywiście różne, np. chęć zebrania finansowania na określony projekt, restrukturyzacja zadłużenia (spłata dotychczasowych zobowiązań i zaciągnięcie nowych z tytułu obligacji z innym terminem spłaty), bieżąca działalność operacyjna. Cel emisji może, ale nie musi znaleźć się w treści obligacji. 

Aby uatrakcyjnić obligację dla potencjalnych nabywców winna ona być zabezpieczona, a informacja o zakresie i formie zabezpieczenia powinna znaleźć się w jej treści. 

Obligacje mogą być też emitowane w formie niematerialnej, ale wówczas mogą to czynić tylko profesjonalne podmioty wskazane w art. 5a ust. 3 ustawy o obligacjach. Wówczas prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy są określone w warunkach emisji.

Aleksandra Dalecka

adwokat

Kancelaria Zdanowicz i Wspólnicy

Kontakt: blog@zdanowiczlegal.pl

Emisja akcji dla posiadaczy papierów wartościowych wyemitowanych przez spółkę takich jak warranty subskrypcyjne, obligacje zamienne na akcje lub obligacje z prawem pierwszeństwa

Zgodnie z generalną zasadą wyrażoną w ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych z dnia 29 lipca 2005 roku („Ustawa”), oferta publiczna lub dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym, wymaga sporządzenia prospektu emisyjnego, zatwierdzenia go przez Komisję Nadzoru Finansowego oraz udostępnienia go do wiadomości publicznej. Ustawa przez ofertę publiczną rozumie udostępnianie, co najmniej 100 osobom lub nieokreślonej osobie, informacji o papierach wartościowych i warunkach ich nabycia, w dowolnej formie i w dowolny sposób, stanowiących podstawę decyzji o ich nabyciu. 

Sporządzenie prospektu emisyjnego, wymaganego przepisami Ustawy w zasadzie do każdego publicznego proponowania nabycia akcji, nie jest konieczne w niektórych sytuacjach określonych przez Ustawę. Dotyczy to proponowania nabycia papierów wartościowych służącego realizacji uprawnień posiadaczy innych papierów wartościowych wyemitowanych przez spółkę takich jak warranty subskrypcyjne, obligacje zamienne na akcje lub obligacje z prawem pierwszeństwa. Aby jednak spółka mogła dokonać emisji bez konieczności sporządzania prospektu emisyjnego konieczne jest spełnienie jednego z warunków określonych w art. 3 ust. 5 Ustawy: 

1. termin realizacji uprawnień do nabycia akcji, wynikających z innych papierów wartościowych, nie może przypadać wcześniej niż po upływie 12 miesięcy od dnia dokonania przydziału tychże papierów wartościowych; 

2. został sporządzony, zatwierdzony i upubliczniony prospekt emisyjny w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych, z których wynika prawo do nabycia akcji. 

Takie rozwiązanie przyjęte przez ustawodawcę znajduje swoje uzasadnienie w charakterze papierów wartościowych niosących za sobą uprawnienie do nabycia akcji, gdyż nabycie akcji w wyniku realizacji praw inkorporowanych w tych papierach jest w istocie konsekwencją oferty publicznej, którą papiery te są objęte. Wobec tego proponowanie i nabycie akcji wyemitowanych na podstawie istniejących papierów wartościowych nie stanowi odrębnej oferty publicznej, szczególnie jeżeli prospekt uprzednio został zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego i upubliczniony, dzięki czemu potencjalni inwestorzy mogli zapoznać się z warunkami całej emisji, a także ryzykiem związanym z nabyciem papierów wartościowych danego emitenta. W przypadkach kiedy prospekt nie był sporządzony, aby skorzystać z wyłączenia stosowania przepisów o ofercie publicznej, od przydziału innych papierów wartościowych emitenta musi minąć okres 12 miesięcy. Jednakże rozwiązanie to jest bardziej ryzykowne dla podmiotów obejmujących akcje, gdyż w takim okresie sytuacja emitenta ekonomiczna czy też warunki zewnętrzne jego działalności mogą znacząco się zmienić, co w konsekwencji może spowodować nieopłacalność nabycia akcji.     

Artur Stosio 

prawnik 

Kancelaria Zdanowicz i Wspólnicy 

kontakt: blog@zdanowiczlegal.pl 

Obligacja zamiast pożyczki czy kredytu

Emisja obligacji jest jedną z form pozyskiwania kapitału przez spółki handlowe, ale także jednostki samorządu terytorialnego. Definicję obligacji zawiera Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 roku o obligacjach („Ustawa”), zgodnie z którą obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w której emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia, które może mieć charakter pieniężny lub niepieniężny. Ustawa reguluje również, jakie podstawowe informacje powinien zawierać dokument obligacji, należą do nich w szczególności: podstawa prawnej emisji (np. uchwała odpowiedniego organu emisji obligacji), nazwa (firma) i siedziba emitenta, miejsce i numer wpisu do właściwego rejestru, wartość nominalna i numer kolejny obligacji, zakres i forma zabezpieczenia oraz ewentualnie data, od której nalicza się oprocentowanie, wysokość oprocentowania, terminy jego wypłaty i miejsce płatności. Z tym, że należy pamiętać, że obligacje nie muszą mieć formy dokumentu, wówczas mają one formę zapisu w ewidencji prowadzonej przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych lub banki. 

Emisja obligacji wydaje się bardziej atrakcyjną formą finansowania inwestycji przez podmioty gospodarcze niż kredyt bankowy, szczególnie w ich wczesnej fazie rozwoju, kiedy wiarygodność kredytowa dla banku jest jeszcze niska. Jedną z zalet takiej formy finansowania jest możliwość elastycznego dopasowania warunków emisji obligacji do potrzeb biznesowych emitenta, a w szczególności możliwość doboru odpowiedniego terminu ich emisji. Istotną kwestią jest również możliwość wydłużenia, w stosunku do kredytu, okresu spłaty zobowiązań, gdyż planując emisję obligacji emitent może zaproponować nawet dziesięcioletni okres ich zapadalności, na co w wielu przypadkach nie zgodziłby się bank udzielający kredytu. Co więcej, w obecnych czasach banki z większą ostrożnością udzielają kredytów, szczególnie na bardziej ryzykowne inwestycje w niektórych branżach, dlatego też emisja obligacji może pozostać jedyną dostępną opcją finansowania. W stosunku do pożyczki emisja obligacji może być bardziej opłacalna również z uwagi na brak obciążeń podatkowych z nią związanych, natomiast pożyczka opodatkowana jest podatkiem od czynności cywilnoprawnych w wysokości 2% kwoty pożyczki. 

Warto pamiętać także o możliwości emisji obligacji zamiennych na akcje, dzięki którym wierzyciel z tytułu obligacji może stać się akcjonariuszem. Rozwiązanie takie musi przewidywać statut spółki, natomiast uchwała o emisji obligacji zamiennych, zgodnie z Ustawą, powinna określać w szczególności: zakres przyznawanego prawa oraz warunki jego realizacji, w tym rodzaj akcji wydawanych w zamian za obligacje, sposób przeliczenia obligacji na akcje, z tym jednak, że na każdy jeden złoty wartości nominalnej obligacji może przypadać najwyżej jeden złoty wartości nominalnej akcji oraz maksymalną wysokość podwyższenia kapitału akcyjnego w drodze zamiany obligacji na akcje. Uchwała ta, wskazująca również maksymalną wysokość podwyższenia kapitału akcyjnego, podlega wpisowi do KRS. Jednakże w takim przypadku, choć spółka unika angażowania własnych środków finansowych, akcjonariusze muszą liczyć się z możliwością zmiany struktury właścicielskiej spółki i ewentualnym rozdrobnieniem kapitału akcyjnego. 

Artur Stosio 

prawnik 

Kancelaria Zdanowicz i Wspólnicy 

kontakt: blog@zdanowiczlegal.pl

Pozyskiwanie kapitału za pomocą warrantów subskrybcyjnych

Warrantami subskrypcyjnymi, zgodnie z definicją z art. 453 § 2 Kodeksu spółek handlowych (k.s.h.), są papiery wartościowe imienne lub na okaziciela uprawniające ich posiadacza do zapisu lub objęcia akcji, z wyłączeniem prawa poboru, emitowane przez spółkę w celu podwyższenia kapitału zakładowego. 

Z powyższej definicji wynika, że warranty mogą nieść za sobą uprawnienie do zapisu na akcje nowej emisji albo uprawnienie do objęcia nowo wyemitowanych akcji, co w konsekwencji pozwala stwierdzić, iż warranty subskrypcyjne mogą emitowane zarówno w przypadku warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego, jak i podwyższenia docelowego. 

W przypadku podwyższenia docelowego zarząd może zostać upoważniony przez statut spółki do podwyższenia kapitału zakładowego w okresie nie dłuższym przez trzy lata. Upoważnienie to może przewidywać emitowanie warrantów subskrypcyjnych z terminem wykonania prawa zapisu upływającym nie później niż okres, na który zostało udzielone upoważnienie. 

Natomiast prawo do objęcia akcji nowej emisji związane jest z emisją warrantów subskrypcyjnych przy warunkowym podwyższeniu kapitału zakładowego. W tym przypadku walne zgromadzenie może uchwalić podwyższenie kapitału zakładowego z jednoczesnym przyznaniem praw do objęcia akcji przez posiadaczy warrantów subskrypcyjnych. 

Warranty subskrypcyjne emitowane są w drodze uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy, która w myśl art. 453 § 3 k.s.h. powinna określać: 

1. uprawnionych do objęcia warrantów subskrypcyjnych, 

2. cene emisyjną lub sposób jej ustalenia, jeżeli warranty subskrypcyjne mają być emitowane odpłatnie, 

3. liczbę akcji przypadających na jeden warrant subskrypcyjny, 

4. termin wykonania prawa z warrantu, z tym że nie może on być dłuższy niż 10 lat. 

Emisja warrantów subskrypcyjnych zamiennych na akcje jest atrakcyjną formą pozyskiwania kapitału, szczególnie przez spółki publiczne notowanie na giełdzie, z uwagi na niższe koszty i krótszy czas realizacji takiego procesu, w porównaniu do publicznej emisji akcji. W przypadku emisji warrantów oferowanych w sposób nie spełniający warunków oferty publicznej, spółka nie podlega obowiązkowi przygotowania prospektu emisyjnego i jego akceptacji przez Komisję Nadzoru Finansowego. Proces przygotowania prospektu jest długim oraz dość kosztownym etapem emisji akcji i wprowadzenia ich do obrotu na rynku regulowanym, a dokonując emisji warrantów skierowanej do ograniczonej liczby osób można tego procesu uniknąć, ograniczając koszty pozyskania kapitału do minimum, które w praktyce mogą wynosić nawet poniżej 1% wartości oferty. Warto również zwrócić uwagę na elastyczność czasową tego rozwiązania, gdyż w tym przypadku spółka nie musi przestrzegać szczegółowego harmonogramu emisji zatwierdzanego przez Komisję Nadzoru Finansowego, a w konsekwencji może dynamicznie dostosowywać czasowe ramy oferty do swojej sytuacji ekonomicznej, a także do warunków panujących na rynku. 

Artur Stosio 

prawnik 

Kancelaria: blog@zdanowiczlegal.pl